第二页：帮助投资者适应新的市场模式
多头、空头和中性波动率以及风险管理
波动率策略可以偏向于多头、空头、中性或可变波动率，并且可能与股市正相关、零相关或负相关。大多数时候，波动率走势与股市反向运动，但也有明显的例外：在2020年新冠肺炎牛市中，科技股和隐含波动率一起上涨，部分原因是散户投资者和超大型市场参与者（如软银）在看涨期权中进行了大量交易。
True Partner的相对价值策略通常保持中性至多头波动率风险敞口。如果机会集缺乏说服力，团队就会减少风险敞口，但往往会避免完全做空波动率。
“True Partner战术性地将所有现行模块应用于偏中性和偏多头波动率，” Hekster说。“我们的目标是为投资者带来有利的惊喜。我们已经践行了足够长的时间，知道多元化是唯一免费的午餐。有时候，极端场景会变成现实，”他补充道。
True Partner会考虑偏向空头的策略吗？“空头交易本身并没有什么错，” Hekster说，“作为我们相对价值投资授权的一部分，我们在多头和空头交易两方面都拥有丰富的经验，只要拥有正确的优势和风险控制。” 但这并不是该公司目前看到最多机会的地方。“大多数客户现在都关注多元化，这导致了中性或多头波动率偏好。但市场机会会变。如果确实是适合客户的最佳解决方案，我们将愿意创建定制版的空头波动率投资授权。”
风险管理对市场内部和市场之间的大波动进行压力测试，且假设不知道大波动的原因。无论面对的场景是新冠肺炎封锁、俄罗斯入侵乌克兰、台湾紧张局势升级还是中国经济衰退，重要的是该战略按预期执行，并且风险得到有效管理。
策略实施子资产类别
大多数想法都是通过对股票指数期权来实现的，尽管偶尔会用到个股期权。当有特别引人注目的机会时，True Partner偶尔也会交易其他资产类别，比如商品波动率。当股指内部的离散性和相关性达到极值并带来特别不对称的机会时，该团队也会考虑予以交易。
2022年机会集
不同的市场危机和回调遵循不同的路径和模式，这意味着没有一个单一的对冲是适合所有场景的灵丹妙药。趋势追踪CTA策略和利率波动率策略在2022年上半年效果良好，但放到其他时期就不一定如此（比如2018年底）。许多投资者希望接触一系列多元化的对冲基金策略和定制的尾部风险解决方案，包括围绕场内流动性好的股票衍生品的解决方案。
在2020年实现强劲回报后，崩盘保护在2022年并不那么有效，因为股市调整以相当稳定有序的方式在进行。2022年上半年的特点是股市和隐含波动率相继下降；尽管大多数时候，这两者往往是负相关的。
这种现象在美国、欧洲和亚洲的多个股票市场中都可以看到。“这不寻常，但并非没有先例：在2000年代初互联网泡沫破裂后，市场开始出现相当缓慢的价值轮换成长，然后才扩大到更广泛的市场抛售。类似的，在2008年夏天，股票波动需要一些时间才能做出反应，” Hekster回忆道。如果投资者从成长型股票转向价值型股票，那么两组股票之间的低相关性或负相关性可以帮助平息整体股票指数的波动。“2017年在很长一段时间处于低位的VIX，在2018年爆发。我们可以通过VIX期权等工具来看看波动率本身的波动率，这些工具提供双重杠杆。VIX本身已经为股市下跌提供了一些杠杆，VIX期权可以进一步放大这一点，” True Partner联席CIO，Govert Heijboer说。
2022年上半年不利于尾部风险，因为没有凸性下跌。因此，纯粹的股票尾部风险对冲提供的保护很少。相对价值的机会集也受限，部分原因是波动率的低波动。2022年7月的指数期权市场已归于平静，这可能会在波动率曲面的某些维度上留下价值，例如偏度或波动率的波动率已降至新冠肺疫情之前的水平。这可能会创造更多错位获利机会。
“在某种程度上，今年至今的股市是反常的，” Hekster说。“我们看到固定收益、货币和大宗商品的波动率上升，但股指波动率仍然相当低迷。” 卖出尾部风险的策略表现印证了波动率走势的低迷：卖出虚值看跌股指期权以赚取溢价的简单策略（与对冲相反），今年至今是获利的。而相同的策略放到2020年一季度的经济下跌时期，则会遭受重大损失。对股票波动率专家来说，今年上半年令人沮丧。但往前看，情况是乐观的。“虽然股票尾部风险对冲现在似乎比其他资产类别便宜，但我们仍然需要认真选择，因为对冲在绝对值上通常并不便宜，” Hekster说。
今年的市场表现存在一些差异，但波动率差异较小。市场变动可以帮助解释部分有限的波动率反应，因为全球层面还没有出现经济衰退时经常出现的“恐慌”时刻。事实上，上个月，全球主要股票市场都出现了负回报回撤到2020年3月的水平（那是自2018年2月“Volmaggedon”事件前夕以来最长的间隔，当时VIX指数在几天内急速飙升）。香港市场今年与美国和欧洲市场的相关性几乎为零。而按当地货币计算，日经指数仅下跌3%（尽管日元贬值将使以美元计的回报率有所恶化）。在欧洲，富时100指数今年仍处于上涨状态。1
“分歧有一些合理的基本面原因，” Hekster说。“欧洲受到俄罗斯战争的打击更大，增长和通胀动态也各不相同。部门构成也很重要，而货币吸收了日本等地的一些差异。随着全球货币政策收紧和能源价格冲击，我们在一步步接近衰退，而发生在2001年或2002年、2008年和其他历史时期的衰退也在耳畔回响。我们预计这将导致来年波动率的供需错位。” Heijboer同时指出对政策的不同响应本身也会促成错位。“政策之间的差异也可能创造机会，因为它们可能导致失衡。美国正在迅速加息，欧洲在随意加息，而日本根本没有加息。与此同时，中国试图在坚持动态清零政策并应对房地产业低迷的同时，仍然保持经济运转。”
公司认为未来几个月股票波动性可能会增加：“较高的企业信贷息差和较低的隐含波动率之间可能存在的脱节，有可能引发两者之间重新收敛的机会，这两者通常是相互关联的。股市的宣泄性投降以及资产配置的重大变化尚未出现，” Hekster说。
除了较大的信贷息差，Heijboer还看到2022年聚集了多起前所未有的事件：“我们的通货膨胀率是自1970年代以来最高的。欧洲和日本的利率仍然在零左右。新冠危机的创伤仍在。俄罗斯入侵乌克兰催化的能源供应问题导致一些国家的成本上涨100%或更多，而且正在广泛影响生产成本。所有这一切都发生得非常快。”
在此背景下，股票波动率相对低迷或许令人惊讶。“如果事件比人们预期的更严重，那么股票投资者可能会遇到一些令人讨厌的意外。欧洲股市隐含波动率略高于其他地区，但它没有体现对包括能源相关通胀在内的风险，也没有纳入碎片化风险（例如一个国家决定放弃欧元）。市场的下一轮下跌可能会更大。2000年代初的衰退，是先慢后快，” Heijboer回忆道。“在某些股票市场（如韩国），隐含波动率下降了50%，甚至降至长期平均水平以下。其中一个原因可能是结构性产品在出售期权，”他补充道，“我们之前已经看到，如果环境迅速变化，这种购买可能会逆转。”
地缘政治的紧张局势也可能引发股市波动，可能在台湾、南中国海或其他地方，经济也处于未知的水域：“宏观经济正在衰退和通胀之间走钢丝，任何一方的负面意外都可能扰乱股市，” Heijboer说。
意识到未来的机遇，过去12个月 True Partner一直在扩大团队、投资于研究。我们相信，波动率市场将在未来几年为投资者提供有吸引力的机会集，” Hekster指出。“我们已经在量化研究方面招聘到了一些优秀人才，这扩大了我们的作业宽度，并为我们在邻近市场的发展创造了机会。”面对一个不确定的市场环境，可能是经验老道的投资者重新审视波动率市场的好时机。
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本文的原始出版物可在Hamlin Lovell于2022年9月22日出版的《对冲基金杂志》上找到：
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1.引用的收益率截止到2022年7月