第一页：帮助投资者适应新的市场模式
最初由Hamlin Lovell发表在2022年9月的《对冲基金杂志》上
2022年上半年的股市之糟糕创下了几十年之最，政府债与企业债的损失也达到了两位数。投资者们在重新思考他们的投资组合多元化的假设。未盈利的、长期成长型资产跌幅最大，而高利率又极富挑战性。在通胀抬升了实际收益率门槛的时候，人们重新定价、重新调整所有资产（包括私募股权与风险投资估值）。
很多机构投资者正在重新检视波动率策略是怎样促使投资组合去适应新的市场模式、并应对各种投资目标与投资限制的。定制产品尤其受到关注，因为不同投资者在不同的回调、危机、暴跌及尾部风险场景下，能承受的投资损失不同。而且，在正常情况下对投资组合投保的预算也不同。这影响了投资者会对什么程度的市场回撤，做部分或全部的对冲。定制产品可以让投资者围绕这些变量定义参数，并设计出适合其投资组合、策略和平台的参数。养老基金、保险公司、捐赠基金和基金会的监管和信托约束也可以纳入架构。
“定制产品允许投资者根据不同资产类别的最坏场景定制对冲。例如，经济衰退性放缓将使债券受益并损害大宗商品，而通胀飙升则相反。” Tobias Hekster，True Partner Capital 在芝加哥的联席CIO说道。
“ 我们已经践行了足够长的时间，知道多元化是唯一免费的午餐。有时候，极端场景会变成现实。 ”
Tobias Hekster，True Partner Capital的联席CIO。
True Partner成立之前的二十多年里，Hekster和该公司的其他创始人一直活跃在欧洲、美国和亚洲的股票期权领域。最初他们是为自营交易公司和做市商服务。该公司于2011年推出旗舰相对价值策略，2016年推出做多波动率偏向策略。而现在，遵循公司向投资者提供alpha的使命，一整套定制化服务已经应运而生。截至2022年7月，该公司的资产管理规模达17亿美元，是波动率领域规模最大、成立时间最长的参与者之一。
资深波动率经理
多种解决方案可供选择。经验丰富的股票波动率经理驰骋于牛市、熊市、震荡市及不同波动率场景，并越来越受到追捧。全球投资组合的投资者希望24小时不间断地接入美国、欧洲和亚洲的股票波动率市场，以利用市场内部和市场之间的错位、异常和低效率，不论是否是在正常的市场交易时间。经验老道的投资组合经理们，曾从事做市和自营交易，知道交易对手的激励点与动机所在。
期权不应被视为零和博弈，因为它们只是投资组合的一部分。不同的市场参与者正在使用期权来实现其投资组合中的不同目标：一些用于提高收入、同时牺牲一些上行空间，而另一些市场参与者意在截断下行、而不是孤立地寻求期权部分的绝对回报。相比之下，那些纯粹或主要交易期权的人通过自己的分析棱镜来看待整个波动率曲面。
资深的波动率经理还拥有能对期权投资组合的多维和动态风险状况建模的软件，以及使用和操作庞大的历史数据库需要的资金。
工具与实施
个人投资工具层面的定制产品，可能涉及奇异的、深奥的场外(“OTC”)交易工具。这些工具可能操作复杂，定价不客观，有时更难交易。但定制波动率策略，是可以避免这些问题的。我们可以仅使用流动性好的、交易所上市的、标准化的和易于定价的波动性工具来构建定制投资授权，以避免操作复杂、对手风险和潜在的流动性不足。
凭借17亿美元的资产管理规模（截至2022年7月），公司是波动率领域规模较大的参与者之一。
波动率表现出不寻常的反周期流动性：交易量在危机中往往会增加，尤其是在其他一些市场的流动性可能蒸发或间歇停滞时。虽然场外期权市场（OTC）的流动性可能受损，但流动性好的交易所上市期权允许快速货币化，尤其因为做市商有义务继续在市场的某些关键部分提供报价。此外，一些投资者或自动对冲计划倾向于在恐慌后购买更多保险，而精心设计的波动率计划很可能反其道而行之，在这些时候依靠兑现价格过高的保护赚上一笔。
此外，定制的期权授权可以高效利用资本，因为期权合约的固有杠杆作用也允许以有限的现金支出拥有大规模的名义风险敞口，通常通过管理账户结构，潜在地为投资组合的其他部分释放资本。
平衡尾部风险与相对价值
购买看跌期权保护通常很昂贵，因为隐含波动率通常高于实际波动率 （ 即使在2022年上半年，美国股市也是如此）。这令许多投资者感到惊讶。“幼稚”或简单的看跌期权保护策略很可能在此期间赔钱。例如，PPUT指数 - 将多头股票与虚值5%的看跌期权相结合 - 在2022年上半年并没有提供真正的保护。截至2022年6月中，它已经下跌了约25%，与美国股市大致相同。
尾部风险保护，倾向于关注更遥远点位的保护以防止股市深度下跌，也不像听起来那么简单。因为点位是一个移动的目标，下跌可能不会快到触发期权的凸性。尾部风险对冲也可能有隐性成本。直观地说，防止极端的尾部波动听起来应该是最便宜的方法。虽然在实践中，就买卖差价而言，它可能需要相对较高的交易成本，从而进一步增加更频繁的再平衡成本。再平衡成本是在波动率市场中维持策略目标所必需的。“此外，深度虚值看跌期权只会在极少极端情况下有回报，期权卖家对这些极端情况会索取相应的缓冲。从绝对值看，它们可能很便宜。但从波动率的角度来看，它们可能很贵，” Hekster说。
在不同类型的对冲之间切换，以根据其相对价值和回报来优化成本。这种动态的方法可能会随着时间的推移而降低成本。这也会在对冲策略和风险降低目标之间产生一些基差风险，从而使该策略在不同时期可能跑赢目标，也可能跑输目标。
“ 宏观经济正在衰退和通胀之间走钢丝，任何一方的负面意外都可能扰乱股市。 ”
Govert Heijboer，True Partner Capital的联席CIO。
对True Partner来说，定制体现在投资授权的设计中。“一些投资者专注于单一类型的尾部风险，比如防范2008年或2020年的事件。其他人则希望防范更广泛的市场低迷。另外一些人在寻求更全天候的对冲基金回报，但要求增加了凸性。最适合投资者的策略种类与权重，视投资授权而异，” True Partner投资解决方案负责人Robert Kavanagh说道。该公司的策略套组提供了全方位的选择：“例如，混合尾部风险和相对价值可以相得益彰，因为不同的方法提供了多样化的好处。将相对价值和尾部风险混合在一个投资授权中的妙处在于，随着时间的推移，相对价值可以产生正回报，从而为更明确和更集中的尾部风险保护提供资金，”Kavanagh补充道。
方向策略可以与不同比例的相对价值策略相结合。“个人投资者可以优化策略之间的平衡，同时牢记相对价值策略本身可以提供一定程度的尾部风险保护，” Hekster说。相对价值策略的一个好处是，亚洲市场可以提供更多跨市场相对价值交易的机会，比如在日本、韩国、台湾以及香港。每个市场都有自己的经济和利率周期，以及自己的政治、地缘政治敏感点。各大洲之间的相对价值交易也有空间，可能是美国与亚洲，也可能是包括欧洲在内的三条腿。这种方法可以用于相对价值交易，以找到全球价格最有利的对冲工具。
我们提供一系列选择。例如，“动态尾部风险策略旨在从战术上预测波动率加速，有时会发出假警报，但当冲击确实发生时，可能会产生爆炸性凸起的回报。同时，它有少量的成本，但低于简单的看跌期权买入策略成本。因为保护是有条件的，而不是持续的。更多的授权可以在突然崩盘和缓慢下跌场景时寻求回报，这里的回报不仅来自纯粹的凸性，还来自其他投资组合特性的生效。在上涨的市场中，这将花费更多，但能提供更大范围的保护，” Hekster说道。更持续的保护自然更贵，并且可以根据下行波动情况进行定制。当价格很低时，它也可以从上行波动中获利。
触发收益兑现
即使在纯粹的尾部风险投资授权中——或混合投资授权的尾部风险因素中-也存在关于兑现收益的选择。投资者是否希望在预定的触发点兑现部分或全部保护，根据股市走势和/或对冲利润进行调整，然后暂时减少对冲——甚至没有对冲？或者他们需要维持一定程度的持续保护，以防范更严重的崩盘？
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本文的原始出版物可在Hamlin Lovell于2022年9月22日出版的《对冲基金杂志》上找到：
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1.引用的收益率截止到2022年7月