第一页：2021年1月波动率更新
回顾及展望
新年好！对于个人和金融市场而言，都有一种解脱般的共识：“至少2020年总算过去了”。但在写这篇文章时，华盛顿特区的幕后正经历一场前所未有的事件，且Covid-19的严峻数据依然不断被刷新，人们很快就意识到一年只不过是界定时间的概念，而新一年的到来，并未改变目前的现状。但它仍然是一个新的机会，从新的视角去反思、总结、展望。我们从2020学到了什么？我们又应该期待怎样的2021？
回首2020，它在许多方面都如此异乎寻常。在我们关注金融市场之前，我们首先要正视这一年发生的人类悲剧。据报道，Covid-19已夺去了近200万人的生命，且确诊感染病毒的人数已超过9000万人。同时，感染病毒的人数在世界的许多地方仍在急剧攀升。在我们写这篇文章时，也清醒地意识到有些读者正经历着这一切。新年伊始，我们向所有失去挚爱亲朋或正在遭受病毒持续影响的人们致以最深切的慰问，并祝愿所有的读者健康且快乐。
目光转向市场，我们当中的许多人会轻易回忆起2020年压力最大的时期。然而，当我们回顾这一整个日历年，却惊讶地发现，经过第一季度中期的采取的风险规避举措（回报率降低了33%），并促成从3月下旬开始的更激进的牛市复苏，MSCI World1 股票指数反常地实现了超过14%的回报。
2020再次提醒我们，尾部事件虽不常见，但的确会发生，并形成很大的影响。但是，确定尾部时间的时间才是最棘手的部分，2008年前的牛市年份充斥着关于信贷快速扩张和房地产市场风险的警告，而过度的互联网泡沫也被广泛评论，甚至Covid-19疫情大流行也没有完全脱离常规。而最近一次的真正意义上的全球性瘟疫对现在大多数活着的人来说，已不复记忆，但它仍然并非未知的风险。事实上，2019年9月，世卫组织发布了一个重要报告，警告此前曾发生过的人类健康紧急事件很有可能再次发生2。总有太多的风险需要担心，而市场似乎经常忽略它们。但频繁发生的事件足以引起重视，其中有些风险则逐渐增大，以至于无法忽视。未雨绸缪则能带来巨大收益。
从市场的角度来看，尾部事件永远不会一成不变。但它们肯定与常见的避险反应相吻合，包括资产向“安全”领域转移、流动资产、概念风险敞口减少(伴随感知风险敞口上升)、流动性溢价和总体风险溢价上升、相关性上升，最后同样重要的是波动性显著上升。常见的风险模型关注于短期的风险处理措施，或者允许低概率的尾事件保持风险不对冲（甚至根本未意识到），在市场已经以非同寻常的方式在运作时，通常导致投资者处于不得不在短期内作出较大调整的境地。这在一季度已非常明显。
尽管事件发展很快，但这些进展并非瞬间发生。正如之前的尾部事件，只有当人们开始（或停止）交易，且市场微观结构及定位成为重要因素时，价格才会真正发生重大调整。市场起初把Covid-19视为一系列某种程度上独立的地区性事件，但全球供应链以及投资者们内部联系的本质意味着它对资本市场及供应的联系产生全球性冲击的影响，远大于国内市场的严重情况。对反应的时间滞后性则创造了交易机会。
每一场危机都可能创造新的“前所未有”的时机。这些前所未有的波动往往集中于一些投资者对结构的过度依赖，即做空波动性和流动性，但这些措施在上一场危机中表现良好。对于那些有充足的资金准备的投资人，这场不可避免的困局则能创造交易机会，他们在一季度就是这样做的。有时，央行的支持提供了一条生命线，正如它在3月份对部分固定收益市场所做的那样。但有时它也不会，比如对那些做空股权随机变量尾部风险的市场。我们已经看到一些新的利基产品在2020年发挥了作用，但嵌入了相同的短尾。
2020年的波动快于2008年
第一季度和第二季度的综合波动速度和幅度不同寻常，标普500指数在23天内大跌(跌幅达34%)，并在9月初创下历史新高。纳斯达克100指数在6月初回归并达到历史新高，并在2020年收盘时成为历史最高年回报率的年度之一(增幅达49%)。在2008年金融危机中，标准普尔500指数在一年多的时间从峰值跌至谷底(2007年10月至2009年3月)，直到2012年才收复失地。这两个时期都提醒我们，市场可以非常迅速地改变其对“风险”的看法，且改变的方式高度相关。在2008年9月，出现多个阶段的快速亏损，但每个阶段都创造了压力和机会。在2020年，压力及资金亏损集中于一个时期。在这个典型的高压时期，我们发现了具有吸引力的交易机会，并很高兴在第一季度为我们的投资者实现了丰厚回报。如政策没有做出巨大且迅速的回应，我们相信市场可能更像2008年，那甚至可能意味着更多的机会。
和2008年一样，流动性在某些市场颇令人担心，但它们并非我们关注的领域: 我们向来偏爱的短期指数期权是少数几个流动性保持强劲的市场之一。在可获得的机会增加时，我们有能力进行交易且不受损害，第一季度再次证明了这一点。正如我们过去与许多读者讨论的那样，这是我们喜欢自己的产品配置的原因之一。同时，我们观察到,在期限更长且更复杂的场外期权交易工具上的流动性正在蒸发，自然买方和卖方越来越少，风险投资机构则常常囤积银行不能或不愿持有的风险。在期权市场之外，有大量迹象显示信贷甚至主要政府债券市场的流动性受到限制，直到央行大举干预。
展望未来
展望2021年，我们面临哪些挑战和机遇? 尽管我们的策略是量化驱动，也并非宏观交易员，但总体环境仍然是一个重要的背景。我们将分享我们对波动性的观察及其含义。
正如某些人在其他地方争论的那样，我们认为2021年的一个重要目标将是寻求适当多元化的资产。对于那些负责宏观资产分配的人，在一个由央行引导流动性并使所有人受益的世界里，似乎很难找到绝对价值及多元化。尽管2020年收益减少，许多股票市场却实现史上新高。那使得对多元化的需求较以往更为强烈。
关于估值的争论似乎往往基于其它一些更贵的资产，即政府债券。如果它们的长期实际利率保持为负，则较高的股票市盈率似乎更可持续。但另一方面，如债券收益增加，似乎会逐渐削弱股票市盈率异常高的影响。股票和债券估值之间的相关性增加，在资产抛售中可能导致二者的相关性为正，而非负。 在投资者对话中，我们越来越多听到对GMO高论的赞同，即投资者应该重新考虑政府债券在投资组合中的作用3。我们将在下面再谈。
继续关注股票。多元化的扩张当然会带来未来的收益，无论股票收益偏低或亟需其未来盈利增长强劲。如果市场对实际利息率在未来十年内保持为负的估值正确，则预示着经济增长在较长期限内将令人失望，每股收益率的增长难以推动未来股权回报。或者，如果财政支出和改革在促进经济增长方面产生了人们所期望的效果，则有可能中性利率将再次变为正。这将意味着央行将不再需要提供同样多的经济刺激措施，而且长期的未来收益将再次可被与当前收益进行折算。那将影响增长的贸易及近年来提振股票市场的相关的多样化扩张。11月9日在辉瑞疫苗利好消息传出后出现的短暂而激烈的轮伐期就是鲜活例子。这就有必要问一个问题：如财政支出促进经济增长并导致利率上升，对市盈率是好还是坏?不确定性可能会导致2021年令人惊奇的经济数据发生有趣的波动 。
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1. 在本文档中，MSCI World指对冲至美元的MSCI World总回报（来源：彭博社）。
2. “A World at Risk: annual report on global preparedness for health emergencies”，世界卫生组织全球备灾监测委员会，2019年9月 apps.who.int. 报告警告“高影响呼吸道病原体……通过呼吸道飞沫传播……[并且可以] 在多个地区快速移动”的理论风险
3. 参见 gmo.com
4. 参见 microstrategy.com
5. 实际上，我们注意到一家备受尊敬的资产管理公司最近根据与2000-02年类似的TMT退出预测，推出了一款产品
6. “Distress looms over U.S. commercial real estate in 2021”，Marketwatch，2020年12月13日; marketwatch.com ;
7. “Billionaires’ Row Condo Records 51% Resale Loss in Luxury Glut”，彭博社，2021年1月8日，bloomberg.com；“Ho, ho — oh, no! Values of troubled Manhattan retail properties sink 53%”，Marketwatch， 2020年12月8日, marketwatch.com
8. Fernando Avalos 和Dora Xia，“US Treasuries and equity sell-offs: is the hedge faltering?” BIS Quarterly Review，2020年12月7日
9. 所用指数是Bloomberg Barclays US Government Inflation-Linked All Maturities Total Return Index和Bloomberg Barclays Global Inflation Linked Index Hedged USD以及其未对冲的等价物。来源：彭博社
10. US Vol = VIX Index; Europe Vol = VStoxx Index; Japan Vol = Nikkei Stock Average Volatility Index; Korea Vol = Kospi 200 Volatility Index （来源：彭博社）
11. 来源：彭博社，True Partner。数据从2006年1月或最早可获得的到2021年1月12日.
12. “Are we on the verge of another financial crisis?”Harvard Business Review，2020年12月18日 hbr.org